百麗(li)二度上市 伴80%負(fu)債率 高瓴資本砸下的302億元(yuan) 暗(an)藏(cang)危與機
2020-04-08 22:35 作者(zhe)︰屈麗(li)麗(li) 來源(yuan)︰中國經營網

文/屈麗(li)麗(li) 編(bian)輯(ji)/張輝 黃玉(yu)璐(lu)

圖片來源(yuan)/視覺中國

中概股私有化(hua)後如何提升資產價值並(bing)重新上市,一直是財經市場持(chi)續(xu)關注(zhu)的重要話題——

這(zhe)關系一家企業如何重新定位,東山再起(qi);關系到(dao)如何打通(tong)融資資金鏈並(bing)在一定期限內(na)實現市場兌現;關系到(dao)管理層、股東與市場(客戶)的權利重構(gou)。

據不(bu)huang)耆 臣疲018年11月至今(jin),已有至少15家港股上市公司宣布將私有化(hua),完成私有化(hua)退(tui)市的公司至少有10家,這(zhe)些數字都創近年新高。而(er)2010~2018年,港股共有43起(qi)私有化(hua)案(an)例,其中成功私有化(hua)的有35家。

上市公司私有化(hua)之後,除個別公司選擇短期內(na)不(bu)再上市xing)猓 蟛bu)分(fen)公司都會謀(mou)求實現公司的轉型(xing)、拆分(fen)、整合後重新上市。

百麗(li)也(ye)不(bu)例外(wai)。

2017年百麗(li)退(tui)市後,作為私有化(hua)操盤(pan)手(shou)的高瓴資本僅(jin)用兩年時間,就將拆分(fen)後的百麗(li)國際(ji)業務——滔搏國際(ji)推上了香港資本市場,上市伊始就超(chao)越私有化(hua)的金額。

盡管滔搏一度高達88%的資產負(fu)債率、關店頻de)室約捌放pai)依賴也(ye)讓市場充滿擔憂。但(dan)在當前經濟(ji)充滿不(bu)確定性的mou)塵jing)下,百麗(li)的重新定位、市場轉型(xing)以及資本背後輸入“an)嚦萍肌彼瓿傻牡憬鶚  加瀉hen)好參(can)考意義(yi),而(er)重新上市的百麗(li)所面臨的挑(tao)戰和tou)feng)險同樣值得借鑒。

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私有化(hua)

資本埋下的302億元(yuan)棋子

2007年第一次在中國香港上市的百麗(li),曾保持(chi)六七年的高速(su)發展期,在2013年初,百麗(li)的市值曾一度突破(po)1500億元(yuan),創下鞋服領(ling)域的市場神話,不(bu)但(dan)位居香港恆生指數50只成分(fen)股之一,也(ye)是香港第一只內(na)地(di)企業的藍籌(chou)股。

然而(er),2013年之後,行業分(fen)水嶺出現,百麗(li)開始暴露出自身的問題,淨(jing)利潤下滑,股shan) ye)從2013年的高位每股18港元(yuan)下跌(die)至4港元(yuan),市值縮(suo)水接近80%。來自Euromonitor和華泰證券研xin)克氖菹允荊喊 li)女(nv)鞋業務的市場佔(zhan)有率,2013年年中一度到(dao)達頂峰,為13%,此(ci)後逐年下滑,到(dao)2018年市場佔(zhan)有率僅(jin)為6.4%。

2020年04月08日,百麗(li)國際(ji)發布公告宣布私有化(hua)建議正式生效,于香港聯(lian)合交易所撤銷上市地(di)位。上市公司私有化(hua),是資本市場的一種(zhong)操作模式,一般情形下控股股東把小股東手(shou)里的股份全部(bu)買回(hui)來,最終使這(zhe)家公司從交易所退(tui)市。

資料顯示,私有化(hua)後,高瓴資本將成為百麗(li)控股股東,持(chi)有其56.81%的股份,鼎暉(hui)投(tou)資持(chi)有其12.06%的股份,部(bu)分(fen)管理層通(tong)過(guo)智者(zhe)創業持(chi)股平台持(chi)有其31.13%股份。

對于百麗(li)來ci)shuo),鼎暉(hui)並(bing)不(bu)陌生,早在百麗(li)第一次上市之前,鼎暉(hui)就作為財務投(tou)資者(zhe)與摩根士丹利旗(qi)下兩家基金公司一起(qi)出資數千萬港元(yuan)投(tou)資了百麗(li),並(bing)分(fen)享(xiang)了百麗(li)第一次上市的“勝利成果”。2013年,鼎暉(hui)與百麗(li)共同收購擁有多個服裝品牌(pai)的日本Baroque集團,後者(zhe)于2016年在東京證券交易所上市。

不(bu)過(guo),在百麗(li)的私有化(hua)進程中,高瓴卻扮演(yan)了更為重要的角色。作為亞qin)拮畬蟺畝猿寤穡 can)與中概股私有化(hua)是高瓴資本的投(tou)資策(ce)略之一,其此(ci)前也(ye)曾經參(can)與了多家yi)鮮泄 鏡乃接謝hua),比re)韁橇lian)招聘、藥明康德(de)、愛奇(qi)藝等qu)/p>

有分(fen)析人(ren)士就指出,“與上述(shu)案(an)例不(bu)huang) 氖牽 哧泊ci)前an)can)與的私有化(hua)企業其持(chi)股比例和話語權均掌握在管理團隊手(shou)中,高瓴資本更多是一個參(can)與方,而(er)在百麗(li)的私有化(hua)進程當中,高瓴資本則(ze)是控股股東,有更強的話語權。

那(na)麼,高瓴在百麗(li)私有化(hua)過(guo)程中為什麼一定保留控制權,這(zhe)種(zhong)做法對資本意味著什麼?

“資本選擇擁有控制權問題,一個非常(chang)重要的目的就是‘安(an)內(na)’利于‘攘(rang)外(wai)’,尤(you)其是私有化(hua)初期階段(duan),集權利于經營,既減少溝(gou)通(tong)成本,同時也(ye)避免(mian)糾紛(fen)的發生以及所帶來的負(fu)面影響(xiang),尤(you)其可以向外(wai)部(bu)表明大股東的信(xin)pan)模 比唬 zhe)也(ye)can) 蘸蟺囊榧弁tui)出價格的確定留下了後手(shou)。”北京實地(di)律師事務所範伯(bo)松對《中國經營報》記(ji)者(zhe)表示。

同時,“百麗(li)的創始人(ren)年紀已大,希望通(tong)過(guo)私有化(hua)套現實現退(tui)休的目標(biao),不(bu)可能再作為持(chi)續(xu)經營者(zhe),也(ye)不(bu)可能再高價收購市場上的股份,這(zhe)樣,看(kan)好百麗(li)核心資產的高瓴資本有兩種(zhong)選擇,要麼引入新的產業經營者(zhe),要麼親自上場操盤(pan)。”知情人(ren)士告訴記(ji)者(zhe)。

顯然,高瓴資本選擇了後者(zhe),這(zhe)源(yuan)自高瓴對百麗(li)未來的轉型(xing)路(lu)徑早有洞察,百麗(li)的問題不(bu)在于產業內(na)部(bu),而(er)在于業務模型(xing)的重新構(gou)建以及引入新的高科技元(yuan)素,而(er)嫁接“an)嚦萍肌弊試(shi)yuan)恰恰是投(tou)資這(zhe)一領(ling)域的高瓴資本的專長。

事實上,這(zhe)從高瓴資本創始人(ren)張磊在百麗(li)完成私有化(hua)後的一次中高層戰略研討會上的講(jiang)話,就可以看(kan)出端倪。

現金流(liu)方面,張磊表示,“百麗(li)現在一年賣出6500多萬雙鞋,加you)500多萬件(jian)的服飾銷量,銷售額達到(dao)400多億元(yuan),EBITDA(稅息(xi)折舊shan)疤 襖螅0多億元(yuan)。”顯然,會算的人(ren)都ji)靼漬zhe)相當于一年有幾十億的現金流(liu)。

供(gong)應鏈方面,“百麗(li)從最上端shuo)納杓疲 dao)皮料采(cai)購、生產加工、運輸配送到(dao)終端零售,實現了女(nv)鞋垂直整合的全產業鏈的參(can)與和覆蓋,而(er)且百麗(li)同時運營著十幾個不(bu)huang) 突 骸 bu)huang) 畚壞鈉放pai),這(zhe)在全球的女(nv)鞋企業中是獨一無二的。”

門店hui)綬矯媯 爬諶ren)為百麗(li)擁有xin)nv)鞋13000多家門店,運動鞋服7000多家門店且實現了全面自營、管理、掌控,在中國乃至放在全世界(jie)都應該(gai)算是頂級的零售網絡。

用戶規模更是張磊看(kan)中百麗(li)未來價值的重要維度,顯然伴隨線上流(liu)量獲取(qu)成本越來越貴,流(liu)量入口正從線上向線下轉移,百麗(li)的2萬多直營店的線下流(liu)量入口尤(you)其顯得可貴。

“我們做過(guo)估(gu)算,百麗(li)的直營門店每日進店人(ren)數有600多萬,按(an)照互聯(lian)網的概念,那(na)就是600萬的DAU(日活(huo)躍用戶數量),這(zhe)在互聯(lian)網企業中都能排到(dao)前幾gai)!閉爬詒硎盡/p>

由(you)此(ci),一家資本jing)gou)完成了對一家市場和市值雙重下滑的企業面向未來的價值評估(gu),並(bing)為這(zhe)場自己主(zhu)導的私有化(hua)付出了將近302億元(yuan)的代價。

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定位

拆分(fen)轉型(xing) 重新定位

眾所周知,上市公司選擇私有化(hua)的一個重要原因就是因為估(gu)值過(guo)低、不(bu)利于再融資。而(er)要提升企業的估(gu)值,私有化(hua)後的企業就要考慮對業務進行拆分(fen)、整合以及重新定位。

“一般來ci)shuo),資本決定參(can)與某家yi)鮮泄 舅接謝hua)的同時往往已經確定重新上市的業務模型(xing),甚至重新上市的窗口期都已經做到(dao)了心中有數,比re)縋Ω 竊諂攔gu)模型(xing)中能做到(dao)的上市日期都會相當準確。因為在最短的時間以最高的溢價上市,則(ze)意味著最高的資金效率。”曾為猶太家族(zu)打理財富(fu)的加拿大律師辜ji)諢 嫠嘸ji)者(zhe)。

高瓴對私有化(hua)後的百麗(li)進行了重新定位。在熟悉產業發展趨勢的張磊看(kan)來,“現在最火的生態圈(quan)、最火的產品,都把最核心的關注(zhu)點放在了UI(用戶界(jie)面)+ UE(用戶體驗)上,而(er)百麗(li)擁有的2萬多家直營店就相當于最好的UI、UE。而(er)百麗(li)所需要的就是要打造新的能力(li)圈(quan),利用高科技的技ji)跏shou)段(duan)為其賦能,進而(er)提供(gong)消費者(zhe)想要的服務。”

顯然,張磊要做的,就是要把最好的產品、最好的服務在最合適的時間、最合適的場景(jing)an)dao)消費者(zhe)。這(zhe)中間,需要對百麗(li)的產品和tou)窠醒≡窈筒鴟fen),需要對消費者(zhe)之于產品的發現和觸達建立數據基礎,進而(er)提升運營效率。

高瓴最終選擇了運動鞋服領(ling)域作為突破(po)口,因為就在2013年鞋產業出現分(fen)水嶺的mou)塵jing)下,百麗(li)女(nv)鞋的市場佔(zhan)有率shou)畢呦祿  3%的國內(na)市佔(zhan)率下降為2018年的6.4%。但(dan)另一huan)矯媯 碩  唇肓爍 齔?錐duan),從2014年到(dao)2018年,平均復合增速(su)12%,遠高于整體鞋服市場5%的水平。

具體到(dao)百麗(li),其國際(ji)業務線的滔搏在運動鞋服細分(fen)領(ling)域擁有國內(na)第一名的市佔(zhan)率,2018年零售額達到(dao)375億元(yuan),比第二名寶(bao)勝國際(ji)高了30%,市場份額更是高出其4.3個百分(fen)點,加you)0年的體育運動產品經營積(ji)累,滔搏國際(ji)已坐穩國內(na)最大的運動鞋服零售商(shang)的地(di)位。

在這(zhe)種(zhong)情況下,定位運動鞋服的滔博(bo)國際(ji)成為了高瓴資本對百麗(li)進行業務拆分(fen)的重要抓手(shou)。而(er)下一步,作為大股東的高瓴資本要做的就是要通(tong)過(guo)高科技對滔搏進行賦能。

“我們希望幫助百麗(li)把自身打造成一家零售基礎服務提供(gong)商(shang),一家有溫(wen)度的企業,我們qin)灰 謖zhe)一個專注(zhu)點不(bu)斷(duan)挖(wa)深(shen),就會成為消費者(zhe)最想要的品牌(pai)。”張磊表示。而(er)零售基礎服務提供(gong)商(shang)的定位無疑(yi)指gai)髁爍襯艿姆較頡/p>

按(an)照張磊的設計,“我們要借助百麗(li)和高瓴已有的、不(bu)斷(duan)開拓中的大數據能力(li),把數據和科技充分(fen)應用到(dao)消費者(zhe)的發現、觸達、服務中去,把百麗(li)從第一線的銷售店員到(dao)總部(bu),都用科技連接起(qi)來;在運營層面,我們也(ye)要協助百麗(li)建立以數據和科技為基礎的管理、決策(ce)、分(fen)析體系和系統chang) 徊接嘔hua)提升運營效率。”

被視為最有希望打造C2M模式的百麗(li)開始嘗試(shi)新的設計、生產和銷售模式,“以前每個季度初就把所有鞋子you)杓瞥隼戳耍 熱(re)緱扛黽徑00~500個SKU的開發,傳統做法是按(an)照品fang)嗨愫帽壤 齪霉婊  杓剖υ偕杓啤5dan)這(zhe)種(zhong)模式無法應對後面3個月的mou)浠hua)。

現在的做法是仍按(an)計劃總量先開發100個SKU,剩下的每周通(tong)過(guo)測(ce)算、捕捉潮流(liu)趨勢再設計,小批(pi)量投(tou)產測(ce)算後,剔除反(fan)響(xiang)平平的產品,接著重新設計,如此(ci)shuo)礎/strong>”作為百麗(li)集團副總裁、百麗(li)品牌(pai)總經理的胡兵(bing),曾這(zhe)樣對媒體講(jiang)述(shu)百麗(li)現在的迭代化(hua)思維。

百麗(li)國際(ji)執(zhi)行董(dong)事李(li)良也(ye)提出了“全流(liu)程化(hua)的數據改造”的模式,即提供(gong)數據化(hua)的工具包,讓門店找到(dao)更適合xian)約旱姆衲J健T誒li)良看(kan)來,“這(zhe)套打法與互聯(lian)網行業‘去中心化(hua)’的邏輯(ji)是相通(tong)的。很(hen)多具體的做法像利用RFID(電(dian)子標(biao)簽)技ji)蹺  優潯bei)智能芯(xin)片,根據試(shi)yuan)├蕩巍?奔淶仁菁嗖ce)顧客偏好,也(ye)都在迭代嘗試(shi)中。”

正是這(zhe)樣的運作,拆分(fen)後的滔搏實現了亮眼的業績,資產價值也(ye)獲得了顯著的提升。

2020年04月08日,從百麗(li)國際(ji)業務線拆分(fen)而(er)來的滔搏國際(ji)控股有限公司正式登(deng)陸港交所,以招股shan).5港元(yuan)平價開盤(pan),市值達527億港元(yuan)。隨即,滔搏國際(ji)大漲(zhang)8.7%,總市值達571億港元(yuan)。

同時,招股書顯示,2017~2019財年,其收入分(fen)別為216.903億元(yuan)、265.499億元(yuan)和325.644億元(yuan),過(guo)去兩個財年的增幅分(fen)別為22.4%和22.7%。同時期內(na),滔搏國際(ji)的經調整年度利潤分(fen)別為15.38億元(yuan)、18.10億元(yuan)、22.37億元(yuan)。

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高瓴資本張磊

風(feng)險

機會與風(feng)險並(bing)存

重新上市後的滔搏國際(ji)完成了百麗(li)的華麗(li)轉身。

公開數據顯示︰滔搏國際(ji)的零售網絡包括遍布中國30個省級行政單位268個城市的8372家直營門店以及另外(wai)1957家由(you)其下游零售商(shang)經營的門店。加you)掀5.9%的市場佔(zhan)有率,已經成為國內(na)最大的運動鞋服零售商(shang)。

高瓴資本之于百麗(li)的一系列操作,也(ye)改mou)淞巳ren)們對于資本作為實業門口“野蠻(man)人(ren)”的看(kan)法,尤(you)其是以高科技賦能百麗(li),助其在極短時間內(na)重新上市,更是為高瓴資本的業績留下了輝煌(huang)的一筆。

不(bu)過(guo)在極短時間內(na)完成的私有化(hua)與上市操作,是否會埋下資金鏈條上的風(feng)險,尤(you)其在當前an)蟺木 ji)環(huan)境下,重新上市後的百麗(li)業務在資本撤退(tui)之後,是否仍能實現可持(chi)續(xu)性的發展成為人(ren)們關注(zhu)的議題。

公開信(xin)息(xi)顯示,此(ci)次滔搏IPO所得款項淨(jing)額,超(chao)過(guo)70%用于償(chang)還債務。與此(ci)同時,根據招股書,該(gai)公司資產負(fu)債率從2016年的59.8%增加到(dao)2019年的88%,主(zhu)要是因為短期借款大幅增加。截至2019年9月,滔博(bo)的短期借款已經增加到(dao)20億元(yuan)左(zuo)右(you),加you)ㄆ驕昀飾.5%。雖(sui)然2020財年一季度其資產負(fu)債率降低至84.2%,但(dan)仍yuan)τ誚細叩母fu)債水平,也(ye)事關未來的健康。

不(bu)僅(jin)如此(ci),對于資本來ci)shuo),香港交易所的鎖(suo)定期非常(chang)短,一般來ci)shuo),主(zhu)板股票的鎖(suo)定期只有6個月,即6個月內(na)出售股份或出售股份致失(shi)去控制權都ji)遣bu)被允許(xu)的行為,同時上市12個月內(na)的股票質押都需要公告。

也(ye)就是說(shuo),一年之後,當資本選擇高位huang)tui)去之後,滔搏國際(ji)將面臨著來自經營方面的長期命題,即如何面臨擺脫品牌(pai)依賴、激烈的市場競爭以及關店之困。

根據招股書數據,截至2020年04月08日的3個月(2020財年第一季度),滔搏關閉門店268家,新開門店僅(jin)有139家,導致門店數量減少129家。其所有的直營門店也(ye)從2018年hui) 詰589家下滑至8214家。

同時,耐克和阿(a)迪達斯是滔搏的主(zhu)力(li)品牌(pai),2017~2019年每年貢獻(xian)公司超(chao)過(guo)87%的收入,這(zhe)意味著二者(zhe)在中國的業績表現將直接影響(xiang)滔搏的收入。

不(bu)過(guo),對于上述(shu)問題,範伯(bo)松就告訴記(ji)者(zhe),一年之後,資本未必會完全退(tui)出。

“為了資本利益最大化(hua),猜測(ce)他們會選擇逐步退(tui)出,否則(ze),與其‘控股股東’的初心不(bu)huan)P枰 zhu)意的是,部(bu)分(fen)管理層通(tong)過(guo)智者(zhe)創業持(chi)股平台持(chi)有其31.13%股份。那(na)麼,對于管理層來ci)shuo),他們是雙重身份,既是(間接)股東又是經營者(zhe)(勞tou) zhe)),在經營者(zhe)(勞tou) zhe))層面,管理好企業,並(bing)不(bu)斷(duan)強化(hua)力(li)量;在股東層面,第一,做好持(chi)股平台的內(na)部(bu)管理。第二,做好資本退(tui)出過(guo)程中相關公司控制權的預案(an)fu)褪凳shi)。股東會三方應該(gai)緊密團結(jie),各自施(shi)展所長。”

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觀(guan)察

資本價值與實體價值的協同

一直以來,實體經濟(ji)的發展需要資本的助推,但(dan)也(ye)要謹防(fang)資本短期目標(biao)給企業長期發展所帶來的隱患。這(zhe)也(ye)恰恰是上市公司治理所追求的目標(biao),即最大化(hua)平衡股東價值和公司長期戰略發展gou)墓叵怠/p>

具體來看(kan),資本所追求的價值,確實與實體經濟(ji)所追求的價值有著巨(ju)大的差異,資本希望通(tong)過(guo)短期的操作實現最大化(hua)的獲益,所以也(ye)會更擅長在資產數據上的包裝,以及抓主(zhu)要矛盾。而(er)對實體企業來ci)shuo),發展是一個可持(chi)續(xu)性的鏈條,任何風(feng)險的失(shi)控都可能給企業的發展埋下長期的隱患。

在百麗(li)案(an)例中,作為資本方的高瓴資本展現了其對產業未來發展獨有的預判(pan)力(li)和前瞻力(li),並(bing)發揮其鏈接高科技資shi)yuan)的能力(li),一手(shou)打造了位居國內(na)運動鞋服領(ling)域老大地(di)位的滔搏國際(ji),僅(jin)僅(jin)是拆分(fen)出來的業務,甫一上市,就創下了超(chao)過(guo)百麗(li)私有化(hua)總金額的市值。可以說(shuo),這(zhe)是一個資本價值與實體價值實現協同的典型(xing)案(an)例。

那(na)麼,如何在現實經濟(ji)生活(huo)中創造更多的這(zhe)樣的協同價值呢?高瓴資本的做法對後來者(zhe)來ci)shuo)是否有跡可循(xun)?

對yuan)耍 本┬yin)杉(shan)科創投(tou)資管理中心合伙人(ren)張偉(wei)明告訴記(ji)者(zhe),“通(tong)過(guo)整合現有資產和業務,將其中的優質資產進行重點培育,科技化(hua)、數字化(hua)賦能,然後重新上市,提高市值,獲得利潤,這(zhe)是資產市場的常(chang)用手(shou)法,但(dan)是實踐(jian)起(qi)來並(bing)不(bu)容易。首先,領(ling)投(tou)機構(gou)要對標(biao)的所在行業有深(shen)刻(ke)的理解,要以產業的眼光來看(kan)待投(tou)資標(biao)的,制定發展戰略和資本規劃。

“其次,實操中要有很(hen)強的資shi)yuan)整合能力(li),整合優化(hua)客戶、投(tou)資者(zhe)、渠道、科技等各種(zhong)資shi)yuan),相當于通(tong)過(guo)重新組合創造新價值。最後,在適當的時間窗口,通(tong)過(guo)優pan)愕鬧薪榛gou),重啟上市計劃和其他手(shou)段(duan),實現最大化(hua)增值並(bing)順利推出。”

在張偉(wei)明看(kan)來,“這(zhe)一整個過(guo)程都對投(tou)資人(ren)有很(hen)高要求,也(ye)只有高瓴資本這(zhe)類的機構(gou)才(cai)能完成這(zhe)個艱巨(ju)的任務。”

事實上,偉(wei)an)筧E也(ye)曾在這(zhe)樣的過(guo)程喪失(shi)機會,韋爾(er)奇(qi)當年在GE所創造的高達20年的市值輝煌(huang)之後,曾被huang)wai)界(jie)認(ren)為過(guo)度的“股東價值最大化(hua)”和市值管理給企業留下了深(shen)重的內(na)傷。所以,韋爾(er)奇(qi)時代之後,GE希望在公司業務上獲得突破(po)。然而(er)後果是怎樣的呢?

“GE把最賺(zhuan)錢的GE Capital賣掉了,換了GE數碼。但(dan)它的車間也(ye)好,技ji)躋ye)好,都還是傳統的,結(jie)果現在的市值只佔(zhan)原來市值的大概20%,並(bing)且連續(xu)換CEO。” 北京大學光華管理學院教授武常(chang)岐先生曾這(zhe)樣描述(shu)GE轉型(xing)案(an)例所面臨的困境。

因而(er),對企業的發展gu)此(ci)shuo),戰略判(pan)斷(duan)非常(chang)重要,一huan)矯嫫笠敵枰 時鏡鬧?牛 dan)別一huan)矯姘樗婢 ji)發展gou)男枰  時疽ye)越來越需要擺脫“野蠻(man)人(ren)”的形象,即不(bu)僅(jin)僅(jin)是套利,而(er)是要真正為實體經濟(ji)的發展助力(li)。

正如張偉(wei)明所說(shuo)的,“優pan)愕拇賜tou)機構(gou)要做的不(bu)僅(jin)是市場套利,更多是給企業賦能,改善po)笠瞪 huan)境chang) 鈧沾 dao)優化(hua)區域產業dao) gou)、企業dao) gou)和資本結(jie)構(gou)gou)哪康摹/strong>”

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